Vuelven las 'burbujas'

Desde el inicio de la Gran Recesión, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y la mayoría de los institutos monetarios de los países de la OCDE se embarcaron en una estrategia de flexibilización cuantitativa del crédito, la famosa Quantitive Easing (QE), para evitar el desplome de sus sistemas bancarios y la entrada de las economías en una dinámica de deuda-deflación. A este grupo se ha unido con posterioridad el BCE que ha iniciado una agresiva política monetaria orientada a comprar activos financieros, básicamente deuda de los Estados miembro, con la finalidad de conjurar las tensiones deflacionarias en la zona euro y reactivar la alicaída economía del Viejo Continente. En los Estados de la OCDE, los niveles de liquidez por unidad de PIB nominal alcanzan cotas históricas y los tipos de interés están en niveles cercanos a cero e incluso en tasas reales negativas.

Si bien el recurso al QE fue justificable o podría justificarse ante la amenaza de que un desplome del sistema de medios de pago degenerase en una nueva edición de la gran depresión, su persistencia ocho años después de los inicios de la crisis financiera constituye un factor de riesgo y una perversión de los fines que legitimaron su implantación. El mantenimiento de los estímulos monetarios se defiende con el pretexto de reactivar la actividad económica y el empleo, olvidando que ese no es ni puede ser el objetivo de los bancos centrales como acreditan una abrumadora literatura económica y la evidencia empírica. Además existe el evidente riesgo de generar una nueva burbuja en el precio de los activos cuando el proceso de desapalancamiento del anterior ciclo expansivo, financiado en gran medida con deuda, no ha concluido.

Sin duda alguna, la escalada alcista de las Bolsas, el estrechamiento de las primas de riesgo, etcétera, obedecen en parte a una mejora relativa de las condiciones macroeconómicas y de las perspectivas de crecimiento de las economías desarrolladas, pero el factor determinante de ese movimiento es la ola de liquidez impulsada por tipos de interés cercanos a cero y por la implantación de los planes de flexibilización cuantitativa del crédito. En este contexto de exuberante liquidez, la apreciación del riesgo por parte de los inversores declina de manera dramática y se distorsiona el correcto funcionamiento de los mercados de capitales. La ausencia de presiones inflacionarias, medidas por los IPC, oculta la gestación de una inflación de activos parecida a la que se incubó en los años previos a la precrisis y, por tanto, el peligro de reproducir una situación de esa naturaleza en un horizonte temporal no muy lejano. Los tres principales focos de burbujas son los bonos estadounidenses, los de la periferia europea y el sector inmobiliario en el Reino Unido.

En el caso europeo, la búsqueda en la política monetaria de la solución a los problemas económicos del Viejo Continente es un espejismo. La conversión de lo excepcional en norma es, además, contraproducente porque supone asignar al BCE una tarea que ni le corresponde ni está en condiciones de realizar. Cuando se pierde de vista que la misión de la banca central es garantizar estabilidad de precios y se ignoran los efectos de las expansiones del crédito, porque no tienen un impacto inmediato sobre la tasa de inflación, se crean las condiciones para desencadenar una nueva crisis. La brutal deuda privada y pública existente en la mayoría de los Estados de la Eurozona es el peor escenario para alimentar expansiones crediticias.

La política monetaria es un pobre sustituto de las políticas necesarias para restaurar los equilibrios económicos y sentar las bases de un crecimiento sólido. No es capaz de sustituir a las reformas estructurales precisas para una creación de empleo sostenible. No sustituye tampoco a la imperiosa necesidad de reformar los modelos de pensiones y de sanidad, sin los cuales es imposible asegurar la sostenibilidad de las finanzas públicas en el largo plazo. No es una alternativa a una eficaz micro y macro prudencial supervisión de los sistemas bancarios. En suma, la política monetaria no resuelve ni puede resolver los problemas de fondo causantes de la euroesclerosis. Sólo concede tiempo para hacer los deberes.

Aunque existe una ardua y no resuelta polémica entre los partidarios y los adversarios de asignar a los bancos centrales la labor de combatir las burbujas de activos, no existe debate alguno sobre cuál es su origen: una excesiva creación de liquidez. Cuanto mayor sea la duración y la intensidad de la misma, mayor es la posibilidad de que las burbujas creadas por ella estallen con consecuencias demoledoras sobre la economía. Cuando la Reserva Federal ignoró a partir de finales de los años 90 del siglo pasado las crecientes señales de peligro lanzadas por la evolución del precio de los activos reales y se autocongratuló de la moderación de la inflación, esa doctrina jugó un papel decisivo en el desencadenamiento de la crisis financiera de 2007.

Ahora el BCE puede estar incurriendo en un error similar. El IPC en la unión monetaria está muy por debajo del 2%, pero la liquidez que está inyectando comienza a traducirse, de entrada, en una evidente burbuja en el precio de los bonos, sobre todo de los países periféricos, y en un rally en las Bolsas europeas que no se compadecen con la evolución presente y prevista de la economía continental. Son irreales las primas de riesgo asignadas a la deuda de la periferia, a pesar de que algunos Estados de esa área, por ejemplo España, hayan hecho parte de los deberes. Ésta es la evidente expresión de la distorsión causada en los mercados por los planes de QE impulsados por el BCE. Por añadidura, la existencia de tipos de interés cercanos a cero elimina las fronteras entre la política monetaria y la fiscal. Para decirlo con otras palabras, la primera se pone al servicio de la segunda y resta incentivos para que los Estados pongan en orden sus cuentas públicas.

En Europa la continuidad de una política monetaria como la actual no va a tener un efecto positivo y relevante sobre el crecimiento y el empleo y tiene serias probabilidades de desembocar en una burbuja de activos —financieros y reales— que antes o después terminará por desinflarse. Esto es aún más factible en un entorno en el que, salvo Alemania, el proceso de consolidación presupuestaria es a todas luces insuficiente y el avance en la liberalización de los mercados de factores y de productos está aún en mantillas.